借壳上市，现在是不是好时机？这些私募大佬进行了一轮激辩

澎湃记者 洪燕华

【编者按】

“对于买壳上市未来的发展前景，我个人观点，由于受IPO常态化提速的影响，未来的几年中，不太乐观。”

“借壳这个事，大家都模糊了几个概念，第一个叫借壳，第二个叫做买壳。市场最红火的是买壳，而不是借壳。买壳卖壳不会消亡，价格会回归理性。”

“无论借壳还是买壳，一定是市场的参与者经过多重的考量，这是最好的交易方式，我们希望这种方式可以长期存在。”

“21世纪国际财经峰会2017年会”9月24日在深圳举行，当天下午举行了题为“私募大时代”的圆桌讨论，来自私募一线的掌舵人对“买（借）壳上市”进行了一番头脑风暴。

嘉宾 蔡文生：广发证券兼并收购部总经理

        郑哲：盈科资本高级合伙人、副总裁

        劳志明：华泰联合证券董事总经理、并购业务负责人

        吴金刚：招商证券投行总部执行董事 

        王彦：前海梧桐领航总经理      

1.这个周末证监会又发布了新的文件，关于并购重组信息披露的规则。过去一年中，并购重组发了很多监管的文件。各位是一线权威的专家，你们的感受是什么，新规有哪些特点？

蔡文生：非常荣幸在这里跟大家分享。我从业20年，1998年开始做并购到现在，政策是一年一变，当然是越变越好，具体到昨天又发布了一个新规。整个政策出台非常密集，每个政策都有时代背景。

昨天的政策，关系到停牌的时间，核心点是这两个方面，停牌时间太长，影响会比较大。我的体会“不变”。不变的是投行的工作，紧张度、困难度没有大的变化。我们还是“农民工”，干的活还是这么多，还是这么难。

第二，赚钱更难了。

第三，市场环境变好了，借壳和跟风上市以及投资者更加的理性。我们的并购重组越来越回归本原。我们常说发达国家并购重组的今天就是我们的明天，我们与成熟市场越来越接轨，差距越来越小。

郑哲：最近一段时间，关于证监会对并购重组政策越卡越紧，但我们要充分理解政策的变化，还是要将时间指针向前拨回到2014年。现在这两年，我们看到的政策更多是收，证监会不断的收，上市公司重大资产在收，实际控制人包括董事、高管卖出股份在收，非公开发行也在收，各种环节政策都在收。但如果我们将目光投回到2014年那时的政策则是放，2016年的修改意见如同补丁，是对2014年上市公司重大重组的修订。在2014年的时候，有三个领域进行了突破。

第一，证监会将普通的并购重组和上市公司买壳类的重组进行了划分，属于买壳类的需要审批。属于正常产业并购，而且不牵涉到股份发行的，不需要证监会审批，某种程度是放，当时看是有重大的变化。

第二，配套资金由原来规定的25%，上升到100%，这是重大的突破。

第三，确定的基准日，包括基准价格，有多重的认定。涉及重大资产发行股份购买资产定价，明确规定可以参考董事会决议公告日前20个工作日、60个工作日，120个工作日进行选择。非公开发行配套资金也可以在董事会决议公告日、股东大会决议公告日、正式发行期首日三个时点选择前20交易日均价。在选择当中，大家都明白，这里面就有套利机会了。出了办法后，大家看得到，2015年上市公司并购迅速起来了，并购的金额也在迅速上升。我看了统计数据，从2007年到2016年的统计数据，我国累计发生并购交易大概是31000多例，2015年达到了最高点。上市公司自身搞并购基金，就像雨后春笋一样爆发出来。所以我们要平和理性地看待目前证监会收紧并购重组。如果没有2014年的放，就没有现在的收。

2.并购重组新政以来，产业并购的案例越来越多，其他的并购是否有空间，作为投行和权威的专家，如何看待并购的交易价值？

郑哲：如果给并购加个主题词，我认为是“永恒”。做企业的都知道，企业从诞生到发展到一定规模，所在的行业通常都会发生变化。市场占有率提升，一方面要提高企业自身的销售经营，还有一种就是通过并购来提高。

梳理下目前国内的并购，大致有三种：第一是买壳上市，从买壳上市的角度来讲，现在不是好的时候。主要从国家的经济政策、产业导向看得出来，国家现在推崇的是什么，由虚向实，引导更多的资本进入实业复苏国家的经济。

从这个角度来讲，企业通过资本市场，进行直接融资是最理想的。现在大家看到IPO速度加快已经常态化，这是同步对应的。我看前两天又发行9家，这个速度不会停的，大家要接受这样的节奏。现在只是三千多点，到了四千点以上更会加快。所以对于买壳上市，我个人观点，未来几年，不太乐观。更多的企业会直接选择IPO。

第二，产业资本和上市公司吸收资产，发行股份，我认为这是不错的时间点，上市公司的总数不断在提升，有并购意愿的公司、已发行的并购基金总数也在不断提升，而新三板又提供了巨大的可能潜在的并购标的。此外，现在的PE资本越来越多，已经超过了10万亿，这是不可忽视的资本力量。对于私募资本的退出，除了IPO，就是产业并购，所以PE资本会有主动进行产业并购的驱动力。

第三，跨界并购。对于跨界并购我觉得要两分看，处于行业成长期的企业，可能跨界并购并不强烈。但如果企业所处的行业，未来几年看不到成长的前景，市场做到前三了，也没有继续在本行业投资的动力了。那企业想跨界寻找新的方向，企业家有这样的精神，国家还是要鼓励。

总体来讲，并购是永恒的概念。不同的时间点，会表现出不同的机会，对于我们无论是做投资的还是投资服务的，关键是要找到合适的位置。

3.借壳不太看好，你们如何看待的，二级市场现在越来越多了，胆子大就可以做了吗？

蔡文生：借壳完成的角度来说，上半年没有发生过的，2015年32单，去年9单，今年上半年没有完成。

谈到壳资源的问题，壳的价格如何看待。我看到很多研究报告也有，对壳的价值是多少，壳资源回升回稳了，用什么标准衡量，是交易中的溢价还是股价。要看交易过程中控制权的溢价，市场上有一个股价，交易的过程中，可以溢价多少，如果溢价降低，整个趋势控制人的溢价是降的，这就是另外一回事了。

当年交易发生以后，往年来看，控制权溢价是有折价的，有的股价炒得很高，有些折价比较高。折价的加速，占的比例也不少，也达到了20%到30%。前两年发生了一个统计数据，控制权溢价前年有30多家，只有十几家是溢价的，也有平价的。

4.IPO这么快，还有戏吗，如何看待？

劳志明：借壳适用不同的条件，借壳跟产业相比，并没有明显的增加难度。监管内部是不区分的，大家一块审，法规中规定要符合IPO的基本条件，法规带来的门槛高，并不是审核里面的难度。

第二，这么多年，借壳的案例，并购的数量都是小众，一年就是几十单，IPO关的时候稍微多一点，实际上差异不大，主要借壳的难度不在监管审核，而是在交易条件的达成，稍微大一点，IPO容易一点就会选择IPO，如果IPO不行，本身选择借壳，也有一定的难度。借壳适用的样本和标准是非常少的，一般选择借壳就两点，第一在IPO中有一定的不确定性，借壳中稍微容易一点，代价大一点。因为IPO和借壳的审核理念不一样。借壳要看未来的估值的合理性，着眼于未来。IPO要看历史干净，历史稍微有小的问题，盈利能力非常强，愿意借壳的。

还有就是时间成本，借壳可能会更快，多花一定的成本。有些行业的IPO是没有戏的，例如地产行业，只能走借壳，借壳是基于市场，相对于小众的诉求。一定不是并购市场的主流，中国香港和美国都有借壳，一定会存在的。

但是为什么借壳在中国这么受关注，因为市场特别的吸引眼球，因为借壳带来基本股价根本面的变化，一旦借壳，大家都会津津乐道，就是这么几单，将它都干掉，不让它做，也就是少了几单，市场的量，没有这么重要。从借壳的成本来说，我同意蔡总的观点，纬度一定是交易中的纬度，交易中的条件，而不是ST的股价，因为决定ST股价的因素太多了，要从交易的角度衡量借壳的股价。因为IPO放松，会让很多公司选择IPO。因为IPO的成本更低，借壳是买方市场逐渐的缩小，卖方的条件逐渐的下降，借壳取决于IPO的门槛和发行效率。

5.如何看待借壳这个事，是否作为重要的项目推动？

吴金刚：说到借壳这个事，大家都模糊了几个概念，第一个叫借壳，第二个叫做买壳。市场最红火的是买壳，而不是借壳。买壳就是没有资产，只有钱，先当上上市公司的老大，市场上去年发生的案例就是买壳，这方面找我们的特别多。要借壳要有怎样的资产，因为要注入。圆通和韵达等快递，要将好的东西拿过来。实际上大部分的公司没有资产，不符合条件，后来就变成了买壳，先买二三十的股份，然后再拿控制权。

大家都模糊了借壳和买壳，我的理解是买壳，没有借壳，没有资产注入，还要进行三方交易，将自己的业务直接在上市公司中做。上市公司不发生买壳借壳的交易，就不叫壳。小市值叫做壳的话，就不准确。小市值的公司，做主业可以变成三五十亿，去年一家公司自己的利润是五亿，结果也卖了，将控制权转让了，这个壳不是准确的定义。

从壳的价格来说，我经历了这一轮的暴涨到下跌的过程，壳的每个阶段，只要谈的人，都有心理的价位。去年年底最疯狂的时候，市场的价值是100亿，无论上市公司的价值是多少，40亿、50亿、80亿，都是按照100亿，交易20%就是20亿，里面的资产再购买。从今年1月份开始，因为IPO扩得太快，监管越来越严格，价格往下打，今年一季度的时候，价格是60亿到70亿，现在又下了，可能是50亿到60亿，每个阶段都有成交的。去年疯狂的节点，加了30倍的杠杆，证监会喊停了，因为大家没有钱，就加杠杆，买家清晰了，原来的玩法玩不动了。第一价格确实下降了，20亿的上市公司有很多，30亿有200多家，50亿的上市公司有800多亿，长远来说壳的价值是贬值的，很多资本的人认为，上市公司是稀缺的资源，很多有钱人没有上市公司很空虚，无论如何都要买一个壳。只是价格不断波动，香港创业板二三个亿，主办的壳是五六个亿，我对壳的市场看法是，最后买壳卖壳不会消亡，价格会回归理性。

6.还是有存在的空间，是否关注壳的标的公司？

王彦：借壳上市，可以打大的提速，尽快地上市。这样的话，我可以定增，上来就圈增50亿，钱刚到账，因为国有队的存在，就被划转了。地方平台想借壳大门被关上了，证监会给上锁。不能说借壳好不好，让国资委牛市浮盈100亿，领导满意、单位满意，股民也满意，这就是多赢。发起借壳有多重考量的，实际上市场更多的是买壳。

为什么PE关注买壳，因为大部分所谓的手握重金的PE，都有上市梦，就是PE的中国梦，很多人说信中利投资公司，买深圳惠程买贵了，事后证明一点都不贵。无论借壳还是买壳，一定是市场的参与者经过多重的考量，这是最好的交易方式，我们希望这种方式可以长期存在。

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